Taxa Mínima de Atratividade (TMA) e Como Financiar o Projeto

A taxa mínima de atratividade é a régua do VPL: o retorno que se deixa de ganhar na melhor alternativa de risco parecido. Mude a régua e a decisão pode mudar.

A taxa de desconto é a régua do VPL. Mude a régua e a mesma medida dá outro resultado. Por isso uma taxa sem justificativa é a forma mais fácil de fabricar um VPL: basta escolher a taxa que dá o número desejado.

Esta aula trata de duas decisões que costumam ser misturadas. A primeira é a taxa: quanto o projeto precisa render para valer a pena. A segunda é o financiamento: qual a forma mais barata de pagar por ele. Separar as duas é uma das lições mais úteis das finanças corporativas, e uma das mais esquecidas nos business cases.

5.1 A taxa mínima de atratividade

A taxa de desconto é o custo de oportunidade do dinheiro: o retorno que se deixa de ganhar na melhor alternativa de risco parecido. Se a organização pode aplicar o dinheiro e ganhar 15% ao ano com risco semelhante, o projeto precisa render pelo menos isso. Esse mínimo é a taxa mínima de atratividade.

O capítulo 9 de Brealey, Myers e Allen trata do risco e do custo de capital, e deixa uma ideia que basta para este curso: o custo de capital depende do risco do projeto, e não da empresa como um todo. Um projeto mais arriscado que a média da empresa pede uma taxa maior; um projeto mais seguro, uma taxa menor. Os modelos para estimar essa taxa (o CAPM, o beta do projeto, o custo médio ponderado de capital) estão no mesmo livro e no capítulo 8 de Damodaran, para quem quiser ir além.

5.2 De onde vem a taxa

Na prática, a taxa de um projeto vem de uma destas fontes. Escolha uma, escreva qual e por quê, porque o Comitê vai perguntar:

• A taxa definida pela organização. Muitas áreas financeiras têm uma política: “projetos internos de tecnologia, 15% ao ano”. É a fonte mais simples de defender.
• O custo do empréstimo. Se o dinheiro vier do banco, a taxa nunca fica abaixo do custo dele.
• Uma aplicação de baixo risco mais um prêmio. O que o dinheiro renderia sem o projeto, mais um adicional pelo risco dele.
• A taxa de projetos parecidos. O que a organização já exigiu de projetos semelhantes.

5.3 Na Vale Verde: o VPL muda com a taxa

A diretoria financeira da Vale Verde exige 15% ao ano dos projetos internos. Para mostrar ao Comitê o efeito da régua, o grupo refez o VPL da opção C com cinco taxas:

Tabela 5-1 — O VPL da opção C em cinco taxas, cenário mais provável

Figura 5-1 — O VPL cai quando a taxa sobe e cruza o zero na TIR

A leitura da Figura 5-1 é a lição da aula: a decisão só muda se a taxa passar da TIR, que é 35,2%. Até lá, muda o quanto o projeto cria de valor, mas não o sinal. Um projeto cuja TIR fica perto da taxa exigida é frágil: qualquer discussão sobre a taxa vira discussão sobre a decisão.

5.4 Investir é uma decisão; financiar é outra

Primeiro: o projeto cria valor? Depois: qual a forma mais barata de pagar por ele? A ordem importa.

Avalia-se o projeto sem o financiamento, com a taxa que reflete o risco dele. Depois, compara-se o custo de cada forma de pagar com essa mesma taxa. O erro clássico é contar os juros do empréstimo no fluxo de caixa e, ao mesmo tempo, usar o custo do empréstimo na taxa de desconto. É contar o mesmo custo duas vezes, e o projeto parece pior do que é.

5.5 As modalidades de financiamento

O capítulo 14 de Brealey, Myers e Allen dá a visão geral de como as empresas se financiam. Para um projeto, as formas mais comuns são:

• Capital próprio. O caixa da organização. Não tem juros explícitos, mas custa o que ele renderia noutro lugar: a própria taxa mínima de atratividade.
• Empréstimo. Custa os juros e exige garantias e prazo.
• Leasing e assinatura. O ativo é usado sem ser comprado, e o pagamento vira custo de operação. O capítulo 25 do Brealey trata do leasing.
• Crédito do fornecedor. Parcelar a compra. A comparação certa é entre o desconto à vista e as parcelas.

Existem outras, como o project finance (seção 24.7 do Brealey) e as parcerias público-privadas, usadas em grandes projetos de infraestrutura. Elas exigem o domínio de tudo o que este curso ensina, e por isso ficam como aprofundamento.

5.6 Na Vale Verde: parcelar a licença compensa?

A software house ofereceu duas formas de pagar a licença: R$ 285 mil à vista, com 5% de desconto, ou 12 parcelas mensais de R$ 25 mil “sem juros”. O banco ofereceu um empréstimo a 22% ao ano.

“Sem juros” quase nunca é sem juros: o custo está escondido no desconto à vista que se perde. A taxa mensal que faz as doze parcelas valerem hoje o mesmo que o preço à vista é de 0,80% ao mês, ou 10,0% ao ano. É o custo implícito do parcelamento.

Tabela 5-2 — As formas de pagar comparadas com a taxa mínima de atratividade

O parcelamento custa 10,0% ao ano, menos que os 15% que o dinheiro da Vale Verde rende. Então parcelar compensa: descontadas à taxa mínima de atratividade, as parcelas valem R$ 278,4 mil hoje, R$ 6,6 mil a menos que o preço à vista. O empréstimo, a 22%, custa mais que a própria régua e não compensa. A recomendação do grupo foi caixa próprio para a implantação e a licença parcelada.

Repare que a decisão de investir (o VPL da opção C) não mudou. O que mudou foi a forma de pagar, que acrescenta um pequeno ganho por cima.

FAÇA AGORA

A taxa e a forma de pagar do seu projeto.

1. Escolha a taxa de desconto a partir de uma das quatro fontes e escreva o motivo.

2. Refaça o VPL com a taxa escolhida, 5 pontos abaixo e 5 pontos acima.

3. Liste as formas possíveis de pagar e o custo de cada uma ao ano.

4. Compare cada custo com a taxa mínima de atratividade e escolha a mais barata.

5. Escreva a taxa, a fonte e a forma de pagar na seção 5 do Business Case.

Confira com o gabarito

Erros que eu vejo com frequência

• Taxa sem fonte. “Usamos 10% porque é um número redondo.”
• Juros no fluxo e na taxa. O mesmo custo contado duas vezes.
• Acreditar no “sem juros”. Compare sempre com o desconto à vista.
• Taxa da empresa para um projeto de risco diferente. Projeto mais arriscado pede taxa maior.

E DEPOIS

Com a taxa e o financiamento definidos, a Aula 6 pergunta quanto tudo isso pode variar, e o que acontece com o VPL quando varia.

Para ir além

• Brealey, Myers e Allen. Princípios de Finanças Corporativas, 10.ª ed., capítulo 9 (seções iniciais), capítulos 14 e 25 e seção 24.7.
• Damodaran. Investment Valuation, 3.ª ed., capítulos 7 e 8, para quem quiser estimar a taxa com o CAPM e o prêmio de risco do país.

Leia também na EP: Análise de viabilidade de projeto.

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